中金:抽丝剥茧看通胀 | 详解CPI通胀预测

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摘要


猪价将步入下行周期,但本轮下行速度或慢于以往。能繁母猪存栏快速恢复,高利润的驱动下规模化养殖企业的产能将继续扩张。但能繁母猪存栏中三元猪占比偏高,且非洲猪瘟的影响未消退。我们预计2021年生猪均价或从2020年的34元/千克回落到2021年的25元/千克左右,大幅高于18年10元左右的低点。2021年还将迎来基期轮换,被动走高的猪肉名义权重将被修正,猪价对CPI的拖累或将降低。


玉米大豆难再大幅单边上行,主粮价格涨幅有限。玉米国内供求紧平衡或继续,但进口量或进一步上升,而种植净利改善也有助于产能扩张。大豆全球供需紧平衡或亦难明显好转,受拉尼娜影响,南美供给不确定性仍存,而中国生猪产能继续恢复叠加美国生物柴油扩产或将提振大豆需求。但近期玉米和大豆价格上涨较快,已部分反映供求紧平衡,CBOT大豆非商业净多头头寸已攀升至历史最高,未来获利了结压力或较大。预计2021年玉米和大豆价格或将高位震荡,而主粮丰产、自给率高、库存充裕,小麦和水稻价格或难趋势上行,且主粮对CPI粮价影响较大,粮价对CPI的贡献或保持平稳。


疫情对非食品CPI的负面影响或逐渐减弱。我们预计疫情继续缓和,就业与收入改善,乘数效应作用下,需求将加速追赶供给,CPI非食品消费品或随PPI回升,房租同比有望转正,旅游需求进一步回暖。


我们维持年度展望报告中的预测,预计2021年CPI同比全年均值在1.0%左右,4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。非食品通胀温和意味着货币政策不具备大幅收紧的前提,但总体CPI低迷主要受猪价拖累,货币政策也难因此而大幅放松。


对2021年通胀到底是低迷还是高企,不少投资者表示纠结。一方面11月CPI同比转负至-0.5%,为11年来首次负增,上次出现还是在全球金融危机后,12月同比虽然回升至0.2%,但很多投资者仍担忧CPI还会低迷。但另一方面,11月初疫苗落地后,原油、有色、黑色主要大宗产品的价格一度上涨15-40%,同时玉米和大豆价格亦较快上涨,部分投资者担忧疫情消退后、大宗单边上涨可能带来成本推升的通胀压力,加之2021年4月受低基数影响,油价同比或超60%,2021年PPI同比高点会有多高,17年PPI高增、货币收紧的状态会否重来?我们将在2021通胀展望上下篇中,分别详解影响CPI和PPI走势的主要因素,来回答CPI低迷和PPI高增的幅度和持久性以及对货币政策的影响。本篇中,我们先来厘清CPI走势。


正文


猪价下行周期的影响有多大?


能繁母猪存栏快速恢复,猪价有望步入下行周期。尽管12月猪价环比涨势强于季节性,主要是前期抛栏较快,且进口猪肉接连检出病毒,而南方降温带动腌制腊肉需求提前,但11月能繁母猪存栏环比增长3.8%,同比增长31.2%,连续6个月同比正增;生猪存栏环比增长4.3%,同比增长29.8%,连续5个月正增,猪价周期下行趋势难改。目前生猪产能已经恢复到2017年年末的90%。规模化养殖企业的占比已经升至50%,部分企业之前杠杆较高,猪价低时银行贷款受限,但是经历了猪价的快速上涨,净利润较高,融资障碍不大,我们预计产能扩张还将继续。农业农村部预计,到2021年二季度,全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。


2021年猪价是否会降至上轮低点(生猪10元/千克)?难。一方面,能繁母猪存栏中三元猪占比仍高达一半左右,实际产能并非如存栏量显示得那么高。另一方面,非洲猪瘟疫苗未落地,冬季疫情仍有反复,亦影响产能恢复进程。因此,尽管存栏自2019年9月开始上行,但直到2020年9月猪价才开始有所下行,春节前猪价短暂支撑过后,2021年猪价下行周期或将继续,但本轮猪价下行速度或慢于以往。中金农业组预计2021年生猪价格或从2020年34元/千克的均价回落到2021年25元/千克左右的均价。CPI猪肉分项同比或从2020年的64%放缓至-11%。


基期轮换或减轻猪价对CPI的拖累。2021年将迎来五年一度的基期轮换,物价权重将调整。根据我们的测算,2016年基期轮换时,猪肉在CPI中的权重约为2.7%,但是随着猪价的快速上涨,2020年11月猪价对CPI同比贡献的名义权重已经上升到了4.8%(贡献/同比)[1]。2021年随着近年来被动走高的猪肉名义权重被修正,猪价对CPI的拖累或将减少约0.2个百分点。


图表: 能繁母猪存栏已连续6个月同比正增长

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 畜牧养殖上市公司利润高增,产能扩张明显

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 2021年CPI猪肉同比或延续低位

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


粮食CPI:玉米大豆难继续单边上行,主粮涨幅有限


玉米、大豆价格大涨,带动主粮价格小幅上涨。2020年年初以来,国内玉米和大豆期货价格均大涨40%以上。需求端主要受生猪存栏加速恢复影响,饲料需求抬振,而玉米和大豆都是饲料的主要原料,前11个月大豆进口同比增长17.5%。在供给端,国内玉米经历五年供给侧改革后库存处于低位,国际上,大豆、玉米4月以来先是受疫情影响国际贸易,而后北美受干旱与飓风影响产量,北美库存降至历史低位,近期阿根廷玉米禁止出口、其大豆生产受干旱影响,进一步抬高价格。受替代性影响,玉米和大豆价格上涨带动小麦和稻谷等主粮价格上涨,但涨幅较小,2020年国内小麦和稻谷现货平均价涨幅仅在4%和13%左右。


CPI粮食分项边际贡献有限。CPI中粮食占比在2%左右。从过往数据看,基本口粮如小麦和稻谷对CPI粮价的影响较大。我国口粮自给率高,且库存充裕,小麦和稻谷的库存消费比均处于历史高位,因此其价格相对稳定。CPI粮食同比从2019年底的0.6%上升2020年11月到1.4%,对总体CPI同比仅多贡献了0.02pct。


往前看,未来玉米和大豆价格或将高位震荡,而主粮丰产,小麦和水稻价格或难趋势上行,2021年粮价对CPI的贡献或保持平稳。


对玉米而言,一是2020年玉米国内外价差转正,进口量大幅攀升,2020年前11个月玉米进口904万吨,超过全年720万吨的进口关税配额,天下粮仓预测玉米2020/21年度进口量或进一步上升至1700万吨,有助增加供给。二是玉米价格的抬升或改善玉米种植单位净利,从而对2021年国内玉米产量形成激励,农业农村部预测2020/21年度玉米产量或继续同比增长。三是部分饲料和口粮或继续由库存较高的小麦稻谷替代。总体看,供求紧平衡或支撑玉米价格,但近期大涨已部分反映,且供给端或边际改善,2021年玉米价格或难单边大幅上涨。


对大豆而言,中国对外依存度高,2019年进口占全部供给的83%,国内外价格联动性更强。一方面,全球供需紧平衡年内难见好转。根据USDA 12月的报告,2020/21年度全球大豆将增产0.26亿吨至3.62亿吨,但全球消费也将增加0.15亿吨至3.70亿吨,期末库存进一步降低至0.86亿吨,库销比达到2014/15年度以来最低水平。供给方面,南美供给不确定性仍然存在,巴西大豆可能丰产,但阿根廷受拉尼娜现象影响气候干燥,布宜诺斯艾利斯谷物交易12月底预计阿根廷大豆优良率或下降。需求方面,中国生猪养殖产能继续恢复、支持饲料需求,美国国内生物柴油扩产也将提振大豆的压榨需求。但另一方面,近期大豆价格上涨较快,CBOT大豆非商业净多头持仓数已攀升至历史最高,未来获利了结压力或较大。


粮食CPI与小麦、稻谷等口粮价格相关性较强,预计2021年粮食CPI同比先升后降。小麦和稻谷的库存消费比处于高位,国家统计局12月公布的粮食生产数据,2020年全国粮食总产量13390亿斤,同比增长0.9%,小麦和稻谷分别比上年增长0.5%和1.1%。在国内丰产预期下,11月以来,尽管国际粮价上涨,但国内小麦和稻谷价格不升反降,预计2021年将保持平稳波动态势。相应地,2021年上半年CPI粮食分项稳中有升,6月份前后达到高点1.7%,与16年以来的高点基本相当,下半年粮食分项或将略有回落。


图表: 国内玉米库存和库存消费比处于低位

资料来源:天下粮仓,中金公司研究部。注:玉米年度为10月至次年9月。


图表: 国内主要农产品期货价格

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 小麦和稻谷库存消费比处于历史高位

资料来源:中国汇易,万得资讯,中金公司研究部


图表: 国内外玉米价差转正

资料来源:国家统计局,商务部,万得资讯,中金公司研究部


图表: 玉米进口超过配额

资料来源:海关总署,万得资讯,中金公司研究部 注:2020年进口数据截至2020年11月


图表: 玉米产量增速与价格正相关

资料来源:全国农产品成本收益资料汇编,国家统计局,万得资讯,中金公司研究部


图表: 中国大豆供给对外依赖度高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 大豆主要出口国库存情况

资料来源:USDA,万得资讯,中金公司研究部


图表: CBOT大豆非商业净多头达到历史最高值

资料来源:美国商品期货交易委员会,万得资讯,中金公司研究部


图表: 小麦价格与粮食CPI的相关性较强

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


其他食品方面,鲜菜二季度或是同比高点。我们预计2020年1-2月份疫情期间交通受阻影响鲜菜供给,为2021年初带来高基数,3-5月后快速下跌,基数走低,将带动鲜菜同比走高。


非食品CPI:疫情负面影响逐渐减弱


2021年疫情继续缓和,就业与收入改善,乘数效应作用下,我们预计需求将加速追赶供给。3季度以来,我们已经观察到消费正在加速回升,尤其是可选消费,预计2021年衣着、家用器具等可选消费的需求都将继续复苏,带动价格平稳上行。同时,随着PPI走出通缩,CPI非食品消费品同比或同样回升。


房租方面,疫情对居民收入造成了一定冲击,前三季度农村外出务工劳动力收入同比仍为-4.2%的负增长,2020年3月后房租同比步入负增长,为有数据以来的首次,过去三个月降幅已有所收窄,我们预计随着收入的恢复,2021年CPI房租分项同比有望转正。


旅游方面,2020年2-5月份,由于旅游业基本停滞,价格指数基本不变,无法有效反映市场供需情况,6-9月旅游价格同比、环比均转负,体现疫情带来的冲击,10月旅游CPI同比转正,文化和旅游部的数据显示,国庆、中秋黄金周,国内客流已恢复至2019年同期的8成,相比五一、端午节明显改善(仅恢复5成),我们预计2021年的旅游需求将进一步回暖。特别是下半年低基数可能导致旅游价格同比高增。


图表: 3季度以来消费加速回升,尤其是可选消费

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 外出务工劳动力人数及其收入正在恢复

资料来源:万得资讯,中金公司研究部。注:数据截至2020Q3。


CPI通胀温和,对货币政策影响不大


总体而言,猪价周期下行但速度较缓,且基数上行导致的同比快跌即将结束,加上疫情消退、收入改善带动非食品与核心CPI通胀回升,总体CPI同比低点或在年初,随后逐步上行,我们维持年度展望报告中的预测,预计2021年CPI同比全年均值在1.0%左右,4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。


我们曾在《猪价或致CPI同比转负,关注基期轮换》中指出,即使猪价导致CPI同比转负,也不会对货币政策产生明显影响。相较于总体CPI,反映货币松紧的Shibor等利率与PPI、以及核心、非食品和服务CPI更相关,而与总体CPI、猪肉CPI同比相关性反而为负。非食品通胀温和意味着货币政策不具备大幅收紧的前提,但总体CPI低迷主要受猪价拖累,货币政策也难因此而大幅放松。


图表: CPI预测

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 与3M SHIBOR的相关系数(过去5年)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部。注:横轴指标均为同比。


[1] 参见2020年11月10日已经发布的中国宏观简评《猪价或致CPI同比转负,关注基期轮换——2020年10月通胀数据点评》


文章来源

本文摘自:2021年1月13日已经发布的《抽丝剥茧看通胀——详解CPI通胀预测》

分析员 黄文静SAC 执业证书编号:S0080520080004

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

分析员 彭文生SAC 执业证书编号:S0080520060001 SFC CE Ref:ARI892

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